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  • 资本市场 敬畏资本还是敬畏市场

    李迅雷 原创 | 2019-04-09 14:03 | 收藏 | 投票 编辑推荐
    关键字股市 资本 

     今年以来资本市场再度万众瞩目可以说当日交易额过万亿的时候股市的每一丝波动都会牵动千万?#35828;?#31070;经从1990年证券交易所开业资本市场迄今已经走过了近30年的路且路途坎坷按大家普遍的认知股市近30年的历史就是熊长牛短尽管股指也在不断在走高但与经济体量的累计增幅形成巨大反差与楼市暴涨的反差就更大了

    资本市场顾名?#23478;?#23601;是交易资本的市场包括股票债券及各种衍生品等交易过去那么多年来投资者既害怕股市规模“扩容”又害怕市场资金流失于是每逢市场低迷便暂停新股发行鼓励资金入市而且很多投资者?#19981;?#20511;壳上市并购重组高比例送配等资本游戏说白了新兴市场的投资者敬畏资本远胜于敬畏市场

    下面通过我经历的一些事例来谈谈我对资本市场理解和认识重审为?#25105;?#25964;畏市场的理由

    A股要走向成熟仍需漫长的时间

    记得在1995年的时候有主流观点便认为中国股市五年的发?#39038;?#24230;相当于西方股市200年走过的历程若将1995年A股市场的交易撮合速度信息化水平市价总值交易额等指标与西方成熟股市作比较认为我国股市规模已经达到甚至超过了世界一流股市的水平

    的确若将上交所1994年股票交易额折合成美元并与摩根斯坦利国际资本公司所作的全球股票交易情况统计作比较年成交额达674亿美元的上交所居然可以名列世界各大证券交易所投票交易额排行榜的第15名在硬件设施方面两地证交所也显示出雄厚的实力一流的交易撮合?#20302;常?#26368;快捷的信息发布方式及超大容量的电脑储存?#20302;?#36275;以同世界上任何一个一流证券交易所媲美

    但我认为股市不可能超越?#36824;?#32463;济条件而发展它也不可能成为不发达金融市场中的一枝独秀只有当?#36824;?#32463;济水平接近发达国家水平而且包括货币市场资本市场外汇市  场黄金市场在内的金融大市场走向成熟之时才会给股市走向成熟创造条件

    纵观90年代世界一流股市所在国的经济实力其人均GNP水平无一不在10000美元之上而人均GNP水平是 较能客观?#20174;G还?#32508;合国力的代表性指标我国人均GNP仅为450美元左右不足发达国?#19994;?%很难想象在一个经济实力不很弱的国家中会出现一个世界一流的股市

    基于此1995年我写了一篇报告——中国股市股价与经济发展发表在当初学术性较强的证券市场导报上从证券化率波动率换手率利率市场化程度等分去分析A股市场的发?#39038;?#24179;认为A股具有低证券化率1994年为6%高波动率和高换手率及利率市场化程度低的特征并断言中国股市走向成熟大约需要20-25年时间此言一出被很多人指责为过度保守

    资料来源世界银行出版物资料来源世界银行出版物

    如今已经过去25年了但与成熟市场的距离依然遥远?#19994;?#21021;的悲观预判如今看来真是太乐观了

    即便从如今人民币国际化程度利率市场化水平以及投资者结构等去看成为成熟市场恐怕还需要20多年的时间吧A股刚刚才被纳入到MSCI的新兴市场指数中境外投资者持有的股票市值占流通总市值的比重只有3%大约是韩国印度及台湾地区新兴市场的十?#31181;?#19968;左右

    记得有一种说法美国股市从散户时代?#20132;?#26500;投资者时代大约花了70年时间即从20世?#32479;?#21040;70年代中期以后机构投资者主导市场与此相比A股市场确实还是非常年轻的市场散户的交易量要?#26082;?#24066;场的80%左右

    但虽然是年轻的市场毕竟在走前人走过的路成熟的速度应该会快于如今那些发达的市场但这需要认真学习发达市场的曾经经历的成功经验和失败教训例如美国股市严格执行退市制度这才是美国股市牛市时间远超熊市累?#26222;?#24133;巨大的原因美国上市公司的历年平均退市率达到10%而中国过去28年退市率不足2%

    我们的做法或许出于父爱式的本能功利性目的性过强如过去是为国企解困如今是为落后地区扶贫服务把企业上市当作一种资源供给偏重于市场融资功能的发挥却忽视了投资功能的保护不退市似乎是为了让投资者免遭重大损失但实际上却让股市缺乏优胜劣汰的市场化机制导致造血功能缺失

    中国有一句话叫欲速则不达世上最严苛的上市标准却难以培育出大批优秀的上市公?#23613;?strong>美国2-3%的GDP增速?#26434;?#19978;市公司10%左?#19994;ROE而中国6-7%的GDP增速?#27426;杂?#19978;市公司6%左?#19994;ROE

    市场之所以需要敬畏是因为再高的智商也无法预知市场的明天会怎样再多的政策工具也难以让市场驯服1995年之前的国债期货市场从清冷?#20170;?#29378;无论如何干预都无法让它循规蹈矩最终只好?#36824;?#20102;事

    中国直接融资比重究?#40723;?#19981;能提高

    1996年?#19994;?#21531;安证券研究所从事宏观研究当时公司领导就给?#20063;?#32622;了一个课题研究美国的资本市场和投资银行为此我和几个同事一起研究了美国直接融资的比例和前五大投资银行的资产负债表得出的结论是中国券商的发展空间巨大因为中国直接融资与间接融资之比只有19而美国为82

    20多年过去了事?#31561;U文أ?#20013;国依然是间接绝对融资主导的融资体系2018年直接融资的占比不超过20%尽管提高直接融资比重?#30446;?#21495;年年喊但银行业的规模却越做越大为何会出现这样的情况呢

    有一种说法是券商?#30446;?#25143;保证金交由“第三方存管”之后不仅这一巨额保证金不能用于资本中介业务而且连客户都被银行“共享”了因此这些年来券商一直呼吁要?#25351;?#25237;资银行的固有功能和基本业务

    在3月28日博鳌亚洲论?#25104;ϣ也?#21152;了“金融领袖圆桌论坛”同桌的有李杨和李剑阁两位金融业前辈他们提出了两个有意思的观点第一大陆法系国?#19994;?#30452;接融资规模通常都做不大中国的法律基础是大陆法系第二与之相关的非英语地区的直接融资比重通常比较低如日本与?#20998;?#22269;家与之相反的如美国英国和香港等

    听上去似有一定道理但逻辑上的?#27605;?#22312;于归纳法所需的样本数量太小A股的换手率如此之高难道一个风险偏好度那么高的股市就不能支?#31181;?#25509;融资规模的扩大吗但另一方面换手率高是因为这是一个散户市场规模再扩大投机功能就会削弱否则A股的证券化率水平早就应该上升了

    我想毕竟A股市场创设至今不足30年能否在未来让直接融资比重超过间接融资还是一个未知数但社会信用体系的完善恐怕是直接融资比重能够?#20013;?#19978;升的前提有两个现成的案例

    第一全球博彩业的总收入中来自华?#35828;Ĺ毕?#24212;该是最大的?#20174;?#20102;华?#35828;?#39118;险偏好比其他民族更大第二华人购房的兴趣似乎在全球也屈指可数高储蓄固然的一个因素但国内平均房价收入比相当于市盈率超过股市的平均市盈率在全球也是遥遥领先的

    博彩与购房的共性是信用链很短博彩是愿赌服输房地产是不动产看得见摸得?#29275;?#32780;股票是“动产”背后的信用链过长会造成很大的不确定性如大股东会否侵占小股东利益经营者会否营私舞弊等我国投资者可能就?#19981;都?#21333;明?#35828;?#26631;的而买了?#22350;?#23601;不用担心那么多未知的事了

    因此发展直接融资提高直接融资比重一方面要打破刚?#36965;?#35753;以政府信用背书为特征的批发业务下的间接金融模式逐步淡出另一方面一定要建立良好的市场法制环境让资本市场信用链变短

    敬畏市场不要赋予市场太多功能

    自从有了股市之后与股市相关?#30446;?#39064;也大幅增加我也参与过不少各地方政府?#30446;?#39064;诸如“如何利用资本市场来弥补本省经济发展中的资金缺口”“如何利用证券市场优化我省产业结构”“如何借助直接融资来为国企解困”“如?#30031;又?#25509;融资功能发展壮大战略性新兴产业”等等似乎资本市场就是一把万能钥匙一开就灵

    但是市场并不是可以让你随意摆布的当融资方在打如意算盘的时候有没有考虑过投资方的感受?#25237;?#31574;当护盘资金在刻意拉抬指标股的时候有没有考虑过估值体系的扭曲问题

    据说很久以前美国黄石公园有一百多头?#29301;?#40575;遇到天敌数量就变少了后来公园管理人员把狼都给杀了鹿数量大幅增加结果很多树木被鹿吃得所剩无几其中吃得最多的是柳树和杨?#40140;?#20110;是工作人员又去引进?#29301;指?#21407;?#30784;?#20294;柳树和杨树的?#25351;?#29366;况却很不理想管理人员通过调研后发现河狸数量的减少才是根本原因因为河狸?#19981;?#31569;坝以保护?#32422;海?#23458;观上?#20048;?#20102;水资源的流失维持了柳树和杨树的茂盛由于之前鹿吃了河岸边的柳树和杨树导致河狸逃离因此尽管前期虽然再度引进了?#29301;?#20294;原有的生态链其实已经?#40644;?#22351;了

    资本市场也具有自身的生态链?#20197;?#32463;借诠释学大师傅?#25226;?#30340;“道之六义”对股市的生态或功能也作了“六义”如果刻意去?#38750;?#26576;一方面的功能其他功能就会被弱化甚至丧失例如股市有融资功能和投资功能?#26434;?ldquo;道用”如果一味强调融资功能则投资功能就可能弱化一味为了稳定市场而暂停新股发行则融资功能就被弱化

    因此应该让市场这只看不见的手来自动调节行政干预越多问题越大例如香港大学范博宏教授曾研究630?#19994;?#26041;政府控股的国有企业IPO后的市场表现结果发现首席执行官CEO是前任或现任政府官员的上市公司在IPO之后的3年时间里经调整过市场整体回报率后的价值损失了超过40%而由未曾担任政府官职的CEO领导的上市公司价值损失仅为10%

    傅?#25226;?#35808;释学道有六义同理股市也有六面

    可见公司治理水平也是股市的一个侧影股市折射了社会和经济发展现状上市公司治理水平的高低或与它是否遵循市场规则有关如2018年招商银行的私人银行业务规模居然超过工商银行我遇到前行长马蔚华他说因为其他银行热?#26434;?#20570;批发业务而?#34892;?#24403;初不具有这样的优势且?#25381;行?#25919;级别则一直专注于做零售业务零售业务与其他业务相比一定更贴近个?#19997;?#25143;更敬畏市场

    从资本实力看无论是四大行还是六大行都是其他金融机构无法匹敌的但若干年前还在创业的阿里巴?#20572;?#20973;着这个从街头小调中摘取的名字很快就红遍长江南?#20445;?#24066;值也远超工行如今你到菜场买菜摊主只问你付钱用支付宝还是微?#29275;?strong>银行去哪儿了这就是市场的力量

    即便是不靠行政力量支撑的业务只要与市场需求不匹配纵然有巨大的资本做支?#29275;?#20063;未必会成功如国内几年前搞得风风火火的共享单车业务虽然有巨量资本通过VCPE的方式介入但无奈这一市场总体毛利太薄最终还是落败者居多

    因此对资本市场一定要有敬畏之?#27169;?#23427;是一个非常复杂多变的大?#20302;常?#36828;不止按下葫芦浮起瓢那么简单记得2005-06年的时候当初监管层提出“要超常规发展机构投资者”其目的是为了推行价值投资理念避免市场出现大起大落事实上2006-08年是历史上机构投资者占比最高的三年却同时也是市场波动幅度最大的三年

    机构投资者肯定比散户要理性但在散户时代机构投资者是否都具备“机构的长期投资思维”呢?#22350;?#19981;一定毕竟机构是新兴市场里的机构而市场发展又无法超越经济社会的发?#39038;?#24179;公司治理水平在很大程度上与国家治理水平相关

    因此回顾近30年资本市场走过的路值得深度反思真的不要再赋予这个市场太多的功能因为结果一定是得不偿失只要严格按照制度法规办事做好交易撮合的监管工作就可以了

    令人振奋的是2013年18届3中全会提出的注册制改革终于要落地了注册制实际上市对过去28年A股市场出?#31181;种?#38382;题和?#27605;?#30340;改革?#36884;?#20559;它标志着中国资本市场的市场化程度有一个质的跃升

    在3月29日的博鳌资本市场分论?#25104;ϣ?#25105;也?#34892;?#19982;李超副主席一起谈论注册制他强调“科创板挂牌上市的是不是100%大家都认可的完全符合科创板的定义和要求也不一定可能会有分歧需要一个磨合期大家有一定?#30446;?#23481;度才能够保证或者确保科创板注册制经过一定的磨?#25103;?#21512;大家共同的预期和目标”

    2019年博鳌亚洲论坛-资本市场分论坛2019年博鳌亚洲论坛-资本市场分论坛

    ?#20197;?#35813;论?#25104;?#20063;提到“不久前曾经写过一篇文章叫更少选择之下走更对的路即当你选了很多捷径实际上却走不通当你试了很多无痛?#21697;?#29992;了之后仍未见好转那就只有走改革之路了而注册?#21697;?#21512;市场化原则确实是一个正确选择也迫在眉睫”

    中国的资本市场发展才不到30年尽管熊长牛短波动率很大但这并不代表未来需要宽容和耐?#27169;?#21482;要敬畏市场敬畏法制这个市场一定不会被长期“差评”最后我想说的除了资本市场之外只要是市场都应该要有敬畏之心

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    海通证券首席经济学家上海市人大常委委员财经委委员
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