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  • 天量信贷无力和努力

    周浩 原创 | 2019-02-27 11:37 | 收藏 | 投票 编辑推荐 焦点关注
    关键字信贷 

    中国1月份的“天量信贷”数据一石激起千层浪出于对历史上数次信贷潮的经验有市场观察人士认为中国经济即将迎来一轮反弹而怀疑者则搬出“信贷传导不力”的观点认为信贷将最终导致资产价格上升而不会流入实体经济

    持有这两种观点的阵营都是根据历史经验得出的结论似乎也都无可厚非但是笔者认为贸然将眼下的数据与历史上的某一时期来做对比往往会犯下刻舟求剑的错误

    我们先来梳理一下目前的经济和金融状况从海外经济来看经济放缓在2019年上半年是大概率?#24405;?#27431;洲经济再?#35748;?#20837;低潮已经板上钉钉美国经济的宏观数据喜忧参半虽然很难得出快速放缓的结论但经济增速不会超过去年则没有悬念同时美股主要公司的盈利表?#31181;?#23569;在未来两个季度难以出现亮眼的表现

    对于货币政策而言欧洲央行将继续宽松而美联储的利?#26159;?#26223;则充满着不确定性美联储接收到的数据表现相对混乱加息或者不加息似乎都有道理这一疑?#24066;?#35201;更多的时间来解答相对比较明确的市场预期是美联储在3月份不会加息到年?#23383;?#21069;似乎仍然有加息一次的可能性

    而事实上这样的利?#25910;?#26395;是奇?#20540;ġ?#22914;果未来只有一次加息那么市场可以基本判断美国经济将进入一轮放缓周期如此美联储的最后一次加息是一只“纸老虎”但关于中美贸易?#27010;?#21487;能达成协议的预期似乎又让这样的判断显得有些站不住脚在这样的矛盾面前相对安全也有些沮丧的结论是美联储需要更多的数据来决定下一步政策走向换言之美联储也不知道自己该怎么办

    而这样的结论放在中国央行身上可能也是正确的尽管市场可以引用各种历史数据和历史经验来作出关于货币政策的解读但可能正确的解读是市场和中国央行?#27982;?#20020;着无法预知的不确定性

    如果延伸开来我们可以看到这样的不确定性在许多方面存在首先是对于通胀的展望市场本对通缩十?#20540;?#24551;但在近期的股票市场表现和信贷数据后通缩论似乎有些站不住脚与这一观点有关的是关于降息的?#33268;ۡ?#20294;一个显而易见的事实是市场甚至央行都不知道中国在盯准哪个利率这让降息?#33268;?#25104;为一个似乎毫无目标的嘴上风暴

    接下来是关于经济的展望市场的大致观点是中国经济会在第二或者第三季度企稳天量信贷数据出炉后这样的观点得到了进一步的强化同时贸易协议可能达成也让市场认为似乎不应对中国经济过度担忧如果这样的预期是正确的那么通缩或者降息的?#33268;?#20284;乎显得无中生有但如果认为天量信贷不会被传导至实体经济那么对中国经济企稳的判断应该是错误的但如果基于这样的前提那么任何的货币政策放松都是无效的中国只会掉入流动性陷阱这样说来货币政策应该让位于财政政策和结构性改革政策当然这是另一个话题再扯下去就跑题了

    还是让我们回到天量信贷本身首先需要考虑的问题是1月份的信贷数据是否真的是“天量”根据央行公布的数据来看人民币存量贷款增速1月份是13.4%比12月份还低了0.1个百?#20540;?#31038;会融资规模存量同比增速是10.4%这个数据高于12月份0.7个百?#20540;?#20294;仍然在正常甚至偏低的增速区间之内

    换句话?#25285;?#25152;谓的“天量”数据只是当月的信贷投放明显高于分析师的预期而已这也让笔者想起数年前央行一次研讨会上一位央行官员的疑问他问在场的分析师们你们怎么预测信贷数据这里面有太多的不确定性你们难道真的知道在每个月的最后几天商业银行的放贷状况么行内人都知道商业银行在月末的“冲贷”或者“限贷”可能受到各种客观条件的影响而这些因素是经济分析无法捕捉的

    接下来的问题是即使我们承认1月份的信贷数据是“天量”但将这样的数据与历史上的同期数据作比较是否有意义呢

    笔者的想法是即使有这样的意义也是有限的比如说2013年第一季度社会融资规模也创下了一个天量但与今天不同2013年中出现了“钱荒”从这个角度来?#25285;?#24403;年的“天量”在政策上来看是不合意的因为当年的天量主要是因为影子银行泛滥造成的而眼下的天量可能则是政策决策者愿意看到的

    笔者也想起2013年年初的一次研讨会?#32769;?#35760;得当年分析师们对于经济展望异常乐观基于的理由也主要是天量信贷数据而“钱荒”之后市场再也无力乐观

    事实上从过去数年的经验来看更显著的结论是市场往往容易过度乐观也容易过度悲观这让金融市场的表现显得十分波动而这样的波动则表明了市场的盲目

    面对市场的单边倾向政策决策者们可能也头痛不已以美联储与市场的交锋来看我们也能发?#32456;?#26679;的迹象去年12月份当股市连续暴跌之后市场把矛?#20998;?#21521;美联储认为其利率判断存在过度乐观的嫌疑最终美联储不得不宣布保持“耐心”而近期的股市反弹就业数据表现甚佳又让美联储显得有过度鸽派之嫌可以想象如果贸易协议达成美股继续强?#31080;?#29616;市场可能又会重谈美联储加息2次甚至更多的话题

    从这个角度来?#25285;?#20013;国央行在去年的人民币艰难保7之后在与市场的?#20302;?#21453;而进入了一个平稳期一方面人民币保7让市场充分认识到中国央行的能力另一方面在市场对中国经济忧虑之时央行又通过快速多次的?#24213;TMLF以及CBS的操作让市场不那么担忧经济的快速下行风险——毕竟政策的托底倾向明显而保7和对贸易?#27010;?#30340;突然乐观也让市场不再担忧政策执行力

    但事实上政策效果到底如何其实谁心里也没底从?#24213;?#26412;身的效果来?#25285;?#31508;者一直存在着疑问?#24213;即?#29702;论上来说会释放基础货币从而支撑信贷同时法定存款准备金的利率为1.62%?#24213;?#20043;后银行的一部分准备金将无法收取1.62%的法定存款准备金利率因此有动力将这部分资金用来投向信贷市场来获取收益

    但需要指出的是这些?#33268;?#37117;是理论层面上的?#24213;?#20043;后银行被释放的准备金无法再收取1.62%的法定存款准备金利息但可以作为备付金存在央行收取0.72%的超额准备金利率这意味着这些资金的机会成本为0.72%换言之只要这些资金可以获取超过0.72%的收益那么银行就应该满意但我们也知道在市场中想获取超过0.72%的收益其实非常容易从这个角度来?#25285;?#22914;果信贷风险偏好没有改变银行本身没有太强的动力对实体经济尤其是民营企业放贷接下来的问题是如果银行不会对实体经济发放贷款那?#21019;?#27454;也很难增加这样一来所谓的基础货?#19994;某?#25968;效应也在很大程度上存在疑问所以如果?#24213;?#21487;以带来合意的效果最为重要的是银行和企业的风险偏好同步上升但倒过来看如果风险偏好够高那么再少的基础货币也可以衍生出足够多的信贷资产也就不需要?#24213;?#20102;更不用?#25285;?#22312;中国金融行业目前的语境下商业银行普遍存在资本金压力也就是说即使有放贷的动力也缺乏放贷的空间

    综合这些问题央行才将货币政策转向银行的资产端对银行业资本金和民营企业信贷进行直接支持这样看似存在“道德风险”的一?#21073;?#21487;能是眼下的信贷天量和所谓?#27604;?#30340;背后动力之一

    总结一下市场和央行都缺乏足够的能力去判断经济和市场的走向对于这样的无力毋需指责这样的困扰在很多市场和经济体都长期存在我们看到的天量信贷?#25345;?#31243;度上正反映了这样的一种无力和努力但?#25345;?#31243;度上我们要为中国央行点赞他们至少让市场侧目也在?#25345;?#31243;度上达到了自己的政策目标

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    德国商业银行中国经济学家
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