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  • 天量信貸:無力和努力

    周浩 原創 | 2019-02-27 11:37 | 收藏 | 投票 編輯推薦 焦點關注
    關鍵字:信貸 

      中國1月份的“天量信貸”數據一石激起千層浪。出于對歷史上數次信貸潮的經驗,有市場觀察人士認為中國經濟即將迎來一輪反彈。而懷疑者則搬出“信貸傳導不力”的觀點,認為信貸將最終導致資產價格上升,而不會流入實體經濟。

      持有這兩種觀點的陣營,都是根據歷史經驗得出的結論,似乎也都無可厚非。但是筆者認為,貿然將眼下的數據與歷史上的某一時期來做對比,往往會犯下刻舟求劍的錯誤。

      我們先來梳理一下目前的經濟和金融狀況。從海外經濟來看,經濟放緩在2019年上半年是大概率事件,歐洲經濟再度陷入低潮已經板上釘釘,美國經濟的宏觀數據喜憂參半,雖然很難得出快速放緩的結論,但經濟增速不會超過去年則沒有懸念。同時,美股主要公司的盈利表現至少在未來兩個季度難以出現亮眼的表現。

      對于貨幣政策而言,歐洲央行將繼續寬松,而美聯儲的利率前景則充滿著不確定性,美聯儲接收到的數據表現相對混亂,加息或者不加息似乎都有道理,這一疑問需要更多的時間來解答。相對比較明確的市場預期是,美聯儲在3月份不會加息,到年底之前似乎仍然有加息一次的可能性。

      而事實上,這樣的利率展望是奇怪的。如果未來只有一次加息,那么市場可以基本判斷,美國經濟將進入一輪放緩周期,如此美聯儲的最后一次加息是一只“紙老虎”。但關于中美貿易談判可能達成協議的預期,似乎又讓這樣的判斷顯得有些站不住腳。在這樣的矛盾面前,相對安全也有些沮喪的結論是,美聯儲需要更多的數據來決定下一步政策走向,換言之,美聯儲也不知道自己該怎么辦。

      而這樣的結論放在中國央行身上可能也是正確的。盡管市場可以引用各種歷史數據和歷史經驗來作出關于貨幣政策的解讀,但可能正確的解讀是市場和中國央行都面臨著無法預知的不確定性。

      如果延伸開來,我們可以看到這樣的不確定性在許多方面存在。首先,是對于通脹的展望,市場本對通縮十分擔憂,但在近期的股票市場表現和信貸數據后,通縮論似乎有些站不住腳。與這一觀點有關的,是關于降息的討論。但一個顯而易見的事實是,市場甚至央行都不知道中國在盯準哪個利率,這讓降息討論成為一個似乎毫無目標的嘴上風暴。

      接下來是關于經濟的展望。市場的大致觀點是中國經濟會在第二或者第三季度企穩,天量信貸數據出爐后,這樣的觀點得到了進一步的強化。同時貿易協議可能達成,也讓市場認為似乎不應對中國經濟過度擔憂。如果這樣的預期是正確的,那么通縮或者降息的討論似乎顯得無中生有。但如果認為天量信貸不會被傳導至實體經濟,那么對中國經濟企穩的判斷應該是錯誤的,但如果基于這樣的前提,那么任何的貨幣政策放松都是無效的,中國只會掉入流動性陷阱。這樣說來,貨幣政策應該讓位于財政政策和結構性改革政策,當然,這是另一個話題,再扯下去就跑題了。

      還是讓我們回到天量信貸本身。首先需要考慮的問題是,1月份的信貸數據是否真的是“天量”,根據央行公布的數據來看,人民幣存量貸款增速1月份是13.4%,比12月份還低了0.1個百分點。社會融資規模存量同比增速是10.4%,這個數據高于12月份0.7個百分點,但仍然在正常甚至偏低的增速區間之內。

      換句話說,所謂的“天量”數據只是當月的信貸投放明顯高于分析師的預期而已。這也讓筆者想起數年前央行一次研討會上一位央行官員的疑問,他問在場的分析師們,你們怎么預測信貸數據,這里面有太多的不確定性,你們難道真的知道在每個月的最后幾天商業銀行的放貸狀況么?行內人都知道,商業銀行在月末的“沖貸”或者“限貸”,可能受到各種客觀條件的影響,而這些因素是經濟分析無法捕捉的。

      接下來的問題是,即使我們承認1月份的信貸數據是“天量”,但將這樣的數據與歷史上的同期數據作比較,是否有意義呢?

      筆者的想法是,即使有,這樣的意義也是有限的。比如說2013年第一季度,社會融資規模也創下了一個天量,但與今天不同,2013年中出現了“錢荒”,從這個角度來說,當年的“天量”在政策上來看是不合意的,因為當年的天量主要是因為影子銀行泛濫造成的。而眼下的天量可能則是政策決策者愿意看到的。

      筆者也想起2013年年初的一次研討會,依稀記得當年分析師們對于經濟展望異常樂觀,基于的理由也主要是天量信貸數據。而“錢荒”之后,市場再也無力樂觀。

      事實上,從過去數年的經驗來看,更顯著的結論是,市場往往容易過度樂觀,也容易過度悲觀。這讓金融市場的表現顯得十分波動,而這樣的波動則表明了市場的盲目。

      面對市場的單邊傾向,政策決策者們可能也頭痛不已。以美聯儲與市場的交鋒來看,我們也能發現這樣的跡象。去年12月份,當股市連續暴跌之后,市場把矛頭指向美聯儲,認為其利率判斷存在過度樂觀的嫌疑,最終美聯儲不得不宣布保持“耐心”,而近期的股市反彈、就業數據表現甚佳,又讓美聯儲顯得有過度鴿派之嫌。可以想象,如果貿易協議達成,美股繼續強勢表現,市場可能又會重談美聯儲加息2次甚至更多的話題。

      從這個角度來說,中國央行在去年的人民幣艱難保7之后,在與市場的溝通反而進入了一個平穩期。一方面,人民幣保7,讓市場充分認識到中國央行的能力。另一方面,在市場對中國經濟憂慮之時,央行又通過快速多次的降準、TMLF以及CBS的操作,讓市場不那么擔憂經濟的快速下行風險——畢竟政策的托底傾向明顯,而保7和對貿易談判的突然樂觀,也讓市場不再擔憂政策執行力。

      但事實上,政策效果到底如何,其實誰心里也沒底。從降準本身的效果來說,筆者一直存在著疑問。降準從理論上來說會釋放基礎貨幣,從而支撐信貸。同時,法定存款準備金的利率為1.62%,降準之后銀行的一部分準備金將無法收取1.62%的法定存款準備金利率,因此有動力將這部分資金用來投向信貸市場來獲取收益。

      但需要指出的是,這些討論都是理論層面上的。降準之后,銀行被釋放的準備金無法再收取1.62%的法定存款準備金利息,但可以作為備付金存在央行,收取0.72%的超額準備金利率,這意味著這些資金的機會成本為0.72%,換言之,只要這些資金可以獲取超過0.72%的收益,那么銀行就應該滿意。但我們也知道,在市場中想獲取超過0.72%的收益,其實非常容易。從這個角度來說,如果信貸風險偏好沒有改變,銀行本身沒有太強的動力對實體經濟尤其是民營企業放貸。接下來的問題是,如果銀行不會對實體經濟發放貸款,那么存款也很難增加,這樣一來,所謂的基礎貨幣的乘數效應,也在很大程度上存在疑問。所以,如果降準可以帶來合意的效果,最為重要的是銀行和企業的風險偏好同步上升。但倒過來看,如果風險偏好夠高,那么再少的基礎貨幣也可以衍生出足夠多的信貸資產,也就不需要降準了。更不用說,在中國金融行業目前的語境下,商業銀行普遍存在資本金壓力,也就是說即使有放貸的動力,也缺乏放貸的空間。

      綜合這些問題,央行才將貨幣政策轉向銀行的資產端,對銀行業資本金和民營企業信貸進行直接支持。這樣看似存在“道德風險”的一步,可能是眼下的信貸天量和所謂繁榮的背后動力之一。

      總結一下,市場和央行都缺乏足夠的能力去判斷經濟和市場的走向,對于這樣的無力毋需指責,這樣的困擾在很多市場和經濟體都長期存在。我們看到的天量信貸,某種程度上正反映了這樣的一種無力和努力。但某種程度上,我們要為中國央行點贊,他們至少讓市場側目,也在某種程度上達到了自己的政策目標。

    個人簡介
    德國商業銀行中國經濟學家
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