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  • 2019年债市收益来自于信用风险的博弈

    林采宜 原创 | 2019-02-26 12:03 | 收藏 | 投票 编辑推荐
    关键字信用风险 债市 

     核心观点

    1 2019年中国经济进入主动去库存阶段下行压力仍存消费方面汽车行业进入去库存阶段与地产密切相关的?#19994;?#20063;难有起色投资方面本轮制造业投资增速的高点已现将要经历的是企业盈利走弱以及企业去库存阶段房地产投资面临房屋销量和土地成交的放缓以及三四线城市棚改货币化收紧的约束唯一有望托底经济的只有作为逆周期调控政策的基建

    2 受宏观经济的景气度下行以及实体融资渠道收缩和银行风险偏好下降的影响2018年新增企业中长期贷款信托贷款和委托贷款累计增速呈断崖式下滑M1-M2剪刀差也跌入负区间短期内企业融?#24066;?#27714;下滑以及悲观预期还将?#20013;?#38754;临融?#24066;?#27714;不足融资成本偏高的问题2019年货币政策将?#26377;?#36866;度宽松节奏

    3 从估值水平来看未来国债收益率继续下行的空间较为有限10年期国债收益率位于历史15%的分位数水平2009年以来且目前货币市场利率水平已经普遍偏低国债收益率继续下行的边际条件愈加严苛同时国内市场的主要矛盾也由宽货币转为宽信贷从配置角度来看一旦实体融?#24066;?#27714;回暖经济筑底回升股票与信用债将对利率债形成替代效应

    4 2019年整体信用环境将有所改善信用溢价有望继续下行债市的价值挖掘机会将更多地来源于低等级信用债AA -中票的信用利差位于历史的75%分位数以上当前纾困民企政策不断出台推动民企融资低等级信用债发行虽见底回暖但信贷投放较为谨慎宽信用环境的建立还需等待目前经济尚未企稳企业的盈利水平可能将进一步恶化部?#21046;?#19994;面临市场出清风险不排除未来信用利差继续上升的可能2019年债市收益取决于信用风险的博弈

    中国经济下行压力仍存货币环境仍将宽松

    1消费和投资增速下行是拖累经济的两大主因

    在内外需共同回落的背景下中国实际GDP增长率由2018年一季度的6.8%降至2018年四季度的6.4%OECD及世界银行预测2019年中国实际经济增长率将分别下滑至6.3%6.2%从支出口径来看消费和投资增速下行是拖累经济的两大主因2018年消费对GDP当季同比的拉动幅度自一季度的5.3%?#20013;?#19979;滑至四季度的4.6%而投资在2018年四季度对GDP当季同比的拉动幅度由前三季度的2.1%降至1.3%同时从库存周期来看由于需求和库存的下滑当前经济正进入主动去库存阶段经济下行压力仍然存在

    2短期内消费回落的局面难以扭转

    2短期内消费回落的局面难以扭转

    2018年社会消费品零售额增速降至9%低于上年同期的10.2%消费增速的下滑主要受汽车?#19994;?#30707;油制品占?#20173;?0%等可选消费品的影响比较2017及2018年分类消费品零售额增速2018年汽车?#19994;?#30707;油制品等必选消费品增速均出现不同程度的下降其中汽车类零售额增速转为负值粮油食品服装日用品必选消费品增速基本维持原状日用品类增速甚至出现大幅上升2019年春节的旅游餐饮电影收入也均低于上年同期?#20174;?#20986;?#29992;?#23545;于未来收入和经济的悲观预期2018年人均可支配收入增速由2017年的8.3%降7.8%?#29992;?#25910;入的下滑将进一?#36739;?#21046;?#29992;?#30340;消费空间消费将?#26377;?#36208;弱态势

    从汽车消费来看?#29992;?#25910;入增速下滑信用环境收紧汽车购置税优惠取消以及前期基数较高等多方面因素导致2018年汽车销量增速下降从2018年下半年开始汽车行业逐渐进入去库存阶段距前期低点尚有一段距离从?#19994;?#28040;费来看其走势与房地产销售情况密切相关2019年房地产市场需求如果继续低迷?#19994;?#24066;场的回暖基本无望近期发改委等部门提到2019年将出台促进汽车?#19994;?#31561;消费政策基于需求侧的刺激效果在经济下行周期内作用有限而财政补贴力度目前尚不明确消费对经济的拉动难有起色

    3基建投资有望托底经济地产及制造业投资堪忧

    3基建投资有望托底经济地产及制造业投资堪忧

    2018年因严监管导致的基建投资断崖式下滑导致固定资产投资增速整体下滑2019年基建的再次发力将成为经济增长的新看点资金方面将通过专项债等方式补充基建资金来源今年年初1.39万亿元地方政府新增债务提前下达1月份地方债累计发行近4180亿元超过去年上半年的发债规模同时发改委密集批复基建项目1月份建筑业PMI和新订单指数呈现回暖迹象超出去年同期水平其中建筑业新订单指数同?#20173;?#21152;3个百?#20540;?#33267;55.80%?#20174;?#20986;基建项目启动对需求端的托底作用

    房地产投资方面由于房企销售端资金回流的减少以及融资环境的收紧本轮土地购置费增速的高点?#21387;?#20381;靠土地购置费拉动的房地产投资将难以?#20013;?#32780;建安支出的增长转负主要受房屋新开工面积的影响房屋销量和土地成交的放缓以及三四线城市棚改货币化的收紧将对其形成制约虽然各地陆续出现因城施策的地产放松政策但从稳房价的基调来看总体上2019年房地产开发投资暂时不会出现明显的?#38505;ǡ?/p>

    制造业方面工业企业利润增速自2018年5月开始?#20013;?#19979;滑12?#29575;?#25454;已降至-1.9%显?#22659;?#20225;业盈利情况的走弱从PMI分项来看2018年下半年生产指数开始下滑相应的产成品库存也逐渐抬高自12月份开始库存指数连续两月出现下降企业开始进入主动去库存阶段?#20174;?#20986;对未来经济悲观预期程度的加深由此可以推断2019年在企业盈利走弱以及工业企业去库存的过程中制造业投资增速将逐步放缓

    4实体融?#24066;?#27714;下滑货币政策?#26377;?#23485;松节奏

    2018 年随着对非标等融资渠道的限制以及地方政府债务的清理社融和信贷增量?#20013;?#19979;行从实体融?#24066;?#27714;的新增企业中长期贷款信托贷款和委托贷款来看2018年累计增速呈断崖式下滑2018年12月累计增速低至-65%这一方面表明宏观经济的景气度下行另一方面也是实体融资渠道收缩和银行风险偏好下降的结果同时自2018年2月份以来M1-M2剪刀差跌入负区间可见企业对未来增长的悲观预期不断加强更倾向于将存款定期化而不是用于补库存或者扩大资本开支

    从实体融资成本来看自2016年以来金融机构一般贷款加权平均利率于四季度?#29366;?#20986;现大幅回落较9月下降0.28个百?#20540;?#33267;5.91%显?#22659;?#34701;资环境的逐步改善四季度货币政策执行报告表明未来货币政策仍将?#26377;?#36866;度宽松的基调进一步疏通央行政策利率向市场利率和信贷利率的传导

    二债市已进入下半场行情

    二债市已进入下半场行情

    1短期内支撑债市?#38505;?#30340;基本面因素仍存

    从决定债市走势的核心因素经济增长和通货膨胀来看10年期国债收益率下行趋势仍在在当前消费回落地产及制造业投资进入下行周期的背景下2019年上半年中国经济依然承压名义GDP增长放缓的同时利率水平也会相应走低通胀方面CPI同比连续三个月下滑由2018年10月的2.5%降至2019年1月的1.7%PPI同比也跌至0.1%通胀走低主要源于需求端的疲软未来一段时间内仍将?#20013;?#19981;再对债市?#38505;切?#25104;约束

    2未来国债收益率下行空间有限

    2未来国债收益率下行空间有限

    从估值水平来看未来国债收益率继续下行的空间较为有限首先经过2018年的债牛行情货币政策在利率层面的放松已经走完大半程自2018年初以来1年期及10年期国债收益率已经下行13276个基点至2.36%3.15%分别位于历史33%和15%的分位数水平2009年以来其次R007也表明货币市场利率水平已经普遍偏低留存给未来的降息空间也较小同时国内市场的主要矛盾也由宽货币转为宽信贷从配置角度来看一旦实体融?#24066;?#27714;回暖经济筑底回升股票与信用债将对利率债形成替代效应

    三2019年债市收益更多来自于信用风险的博弈

    三2019年债市收益更多来自于信用风险的博弈

    1政策面纾困民企推动宽信用环境的建立

    自2018年下半年以来政府不断通过股权融资债权融资和信贷工具等途径支持民企融资推动宽信用环境的建立当前现在制约宽信用扩张的核心问题一是银行非标资产由表外转为表内的过程中受?#38454;?#26412;金的约束导致信贷投放能力不足二是经济下行周期内债券市场的集中违约导致银行风险偏好下降对中小民企的信贷投放下降同时企业的?#34892;?#20449;贷需求也相对较弱2019年初永续债和CBS的创设将?#34892;?#34917;充银行资本增强银行的信贷投放能力而银行风险偏好的转向则需要经济层面的支撑

    2市场面信贷投放较为谨慎低等级信用债发行见底回暖

    2市场面信贷投放较为谨慎低等级信用债发行见底回暖

    从信贷投放的情况来看目前市场情绪依然较为谨慎?#26412;?#34701;?#25910;?#20154;民币贷款的比例自2018年4月以来不断提升2019年1月占比达16%?#26412;?#24066;场的火热一方面体现出银行信贷额度的充足另一方面也表现为企业的?#34892;?#36151;款需求不足一般而言?#26412;?#34701;资领先于社融增速?#26412;?#34701;资规模的快速增长可能暗示着新一轮宽信用周期的开启从企业债发行市场来看AA及以下评级企业债发行占?#20173;?018年7月份降至3.4%的低点之后于2019年1月回升至10.5%但远低于2015年的20%-30%

    3信用债尚存风险博弈空间

    3信用债尚存风险博弈空间

    从当前政策和市场层面来看2019年整体信用环境将有所改善信用溢价有望继续下行债市的价值挖掘机会将更多地来源于低等级信用债由于2018年以来投?#25910;?#20449;用风险偏好的下降当前中高等级中票信用利差已经压缩至历史25%分位数以下但低等级信用利差却在高位以AA-中票为例其信用利差位于目前历史的75%分位数以上

    从评级利差来看由于2018年爆发债券违约潮全年共有124只信用债违约而且76%的违约集中在民企债以中低等级信用债为主造成了低等级信用利差的快速上升 目前5年期AA+与AAAA与AA-中票的评级利差已经大幅上升至历史高位分别为70205个基点目前经济尚未企稳企业的盈利水平可能将进一步恶化部?#21046;?#19994;面临市场出清风险并且宽信用环境?#37319;?#26410;建立不排除未来信用利差继续上升的可能2019年债市风险和机遇并存信用债的甄别至关重要

    个人简介
    林采宜复旦大学博士中国银行卡产业专家国泰君安首席研究员中国银联首席研究?#20445;?#38134;行卡研究咨询?#20998;?#34892;主编?#19981;?#25955;文写作著有散文集?#31471;?#26080;忌惮和底色
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