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  • 反思中国杠杆问题

    连平 原创 | 2019-02-26 11:57 | 收藏 | 投票 编辑推荐

    2017年至2018年中国经济经历了一个轰轰烈?#19994;?#21435;杠杆过程伴随着宏观审慎政策和强监管政策的实施中国的杠杆率趋于稳定但自2018年以来国内经济增长压力明显加大尽管2018年美国推行贸易保护主义但以美元计算的出口增速却高于2017年考虑到当年出口对GDP的负的贡献程度减少经济下行压力主要来自于投资与消费所构成的内需的减弱由M2M1社融规模表外业务以及地方政府融资能力等数据可以清晰地看到投资增速明显放缓主要是金融收紧所致2018年二季度后宏观政策开始了新一轮逆向调节结构性稳杠杆遂成为一种共识在中国经济进入结构转型的高质量发展时期如何理性认识中国杠杆问题就显得十?#31181;?#35201;?#25910;?#22312;2017年6月曾指出我国杠杆率虽高于中等水平但主要是个结构问题目前仍持此观点不变本文拟进一步展开阐述并提出结构性稳杠杆的政策建议

    一理性看待我国实体经济杠杆水平

    按照国际通行惯例一国实体经济的杠杆率是一国非金融部门的杠杆率即是政府非金融企业和?#29992;?#19977;个部分杠杆率之和之所以不包括金融部门是因为金融部门作为全社会的资金中介机构其杠杆?#23454;?#35745;算与上述其他三个部门存在交叉和重复因此在衡量实体经济杠杆率时通常予以剔除

    我国实体经济杠杆水平在2008年全球金融危机之后上升十分?#26438;١?#26681;据国际清算银行的数据2006年一季度上述三个部门加总的实体经济杠杆率为141.8%十年后的2016年这一数字大幅升至237.6%2017年进一步升至241.5%十一年间杠杆水平上升了71%增速不可谓不高但绝对水平在国?#26102;?#36739;来看仍处在中等水平同样依据国际清算银行的数据世界主要国?#19994;?#26464;杆率水平大都超过了我国部分与我国杠杆率水平相接近其中日本为358.8%法国300.2%加拿大286.9%英国255.9%美国247.7%意大利243.6%澳大利亚232.9%德国170.5%韩国差不多与我国水平相近

    一般认为经济发展处在较高增速和重化工业占比较高经济体的杠杆水平会相对高一些因为经济高速增长的同时需求会十分旺盛利润增长相对较快风险偏好相对较高政府和企业的负债容易处在偏高水平重化工业属于资金密集型行业同时又有相对较多的资产可用于抵押重化工业处于快速发展和在经济体内占比较高的经济体负债水平可能会相对较高但这一观点还很难从发达国?#19994;?#26679;本中?#19994;较?#20851;的证据上世纪60年代发达国家经济增长经历了较高增速的过程重化工业占?#35748;?#27604;当前要高得多但美国的杠杆率水平约为130%英国约为100%法国约为140%意大利约120%都大幅低于当前水平因此可能还有更为重要的影响力度更大的因素在影响这些国?#19994;?#24635;体杠杆水平从主要发达国家看政治体制和财政政策对政府部门杠杆水平具有很大的影响力1999年至2017年美国政府部门杠杆率由54.5%上至96.7%日本则由107.8%升至201.5%而同期美国?#29992;?#37096;门和企业部门杠杆升幅很小而日本的这两个部门杠杆率却?#21152;?#19979;降可见政府部门加杠杆是2000年来两国杠杆率上升的主因而推动政府部门加杠杆的因素主要是选举制度和赤字财政政策

    融资结构是影响杠杆水平的重要因素在间接融资体制为主的经济体由于信贷投放后借助银行体系会带来货?#19994;?#22810;倍扩张相对于对货币扩张影响较小的直接融资来说经济体的杠杆率会相对高一些从发达国家情况来看似乎可以看出来这样的特征例如加拿大和澳大利亚都以间接融资为主2017年信贷占GDP比例分别为215.3%和195.9%2017年来杠杆水平分别为286.9%和232.9%韩国2017年信贷占GDP比例为193.1%同期杠杆率比中国稍高相比之下美国以直接融资为主2017年信贷占GDP的比率为151%同期杠杆率为247.7%低于上述三个国家

    中国是个较为典型的以间接融资为主的经济体目前新增融资中?#26434;性?#22235;?#31181;?#19977;为银行信贷事实上中国杠杆?#23454;?#19978;升与信贷投放的扩张是紧密相关联的2006年中国的杠杆率为142.4%比同期的美国日?#23613;?#29978;至德国都要低得多为了应对百年?#20174;?#30340;国际金融危机2009年信贷增速陡升至32%推动M2增速大幅加快带来实体经济的杠杆水平?#20013;?#22823;幅上升至2016年达到了237.6%

    从风险角度看杠杆率高的经济体并非一定风险就大2008年全球金融危机?#20445;?#26085;本的杠杆率最高但危机的发源地恰恰是杠杆水平并不高的美国杠杆水平对风险的影响很重要的?#24378;?#20538;务主体的信用状况和抵御风险的能力政府部门拥有主权信用且偿债能力强又无?#36129;?#39118;险即使杠杆水平高一些风险程度并不高而非金融企业部门和?#29992;?#37096;门的信用状况和偿债能力相对较弱则杠杆水平高风险就相应较大国有企业具有政府信用隐形担保则杠杆水平较高风险也相对不大民营企业尤其是小微企业的情形则相反由于金融市场高度的信息化和一体化金融部门杠杆水平高往往导致风险暴露甚至金融危机

    综上分析鉴于各国经济的发展水平经济结构融资结构债务结构和债权结构有很大不同简单地根据一些数据说中国杠杆水平很高并?#32531;?#29702;从数据的国?#26102;?#36739;看中国目前的杠杆水平并?#32531;?#39640;即使略高些?#19981;强?#20197;接受的这是由中国经济的发展阶段经济结构以及融资结构等一系列因素所决定的其实杠杆水平高一些并不等于风险就一定很大杠杆水平低的不等于就没有风险关键要看部门的杠杆水平

    二中国杠杆问题是结构性的

    从总体上看中国实体经济的杠杆属于中游水平并不等于说中国不存在杠杆过高的问题中国的杠杆问题是个结构性问题而非总量问题其实质是有的部门杠杆率偏高

    政府部门的杠杆由中央政府和地方政府两部分杠杆所构成其中中央政府杠杆由中央政府发行的国债余额/GDP指标来衡量长期以来我国中央政府的杠杆率处在20%以下的较低水平2017年来为16.2%2018年国债发行略低于2017年水平中央政府的杠杆率依然保持稳定地方政府的杠杆率由地方政府债务总额/GDP的比值来衡量地方政府债务又可分为有偿还责任的债务和或有债务两部分尽管国内有关地方政府隐性债务问题上存在一些担忧根据国家审计署和财政部公布的相关数据可以计算出地方政府杠杆率2017年来为30%根据国际清算银行的数据2017年我国政府部门杠杆率为46.2%从国?#26102;?#36739;看是个水平偏低的数字同期美国的政府部门杠杆率为96.7%日本的这一数?#24535;?#39640;达201.5%甚至是西方国家中表现最好的德国政府的杠杆率也达63.8%都大大高于中国政府的杠杆率2018年下半年以来经济下行压力加大宏观政策加强了逆向调节的力度财政政策更加积极政府部门的杠杆率可能会有上升压力但也很难出现大幅上升的态势短期内很难超过德国政府部门的杠杆水平未来一个时期我国政府部门依然存在一定的加杠杆空间这是我国实施积极财政政策的良好基础也是我国应对外部重大冲击和平稳经济运行的强有力财务资源所在

    我国?#29992;?#37096;门的债务主要由金融机构信贷收支表中?#29992;?#37096;门的信贷余额和?#29992;?#30340;公积金贷款余额两部分构成?#29992;?#37096;门的杠杆率即?#29992;?#37096;门的信贷余额加公积金贷款余额/GDP尽管近年来?#29992;?#37096;门负债增长很快但从国?#26102;?#36739;看我国?#29992;?#37096;门的杠杆水平依然较低据国际清算银行的数据2017年我国?#29992;?#37096;门杠杆率为48.4%大大低于美国的77.8%明显低于日本的57.2%甚至低于这方面表现最好的德国的52.7%2000年以来随着房地产市场的发展和房价的走高?#29992;?#20303;?#30475;?#27454;?#20013;?#22823;量增加?#29992;?#37096;门通过按揭贷款买房的方式进行了杠杆的快速扩张个人住?#30475;?#27454;余额由2006年的2.27万亿增长为2017年的21.9万亿?#36127;?#32763;了十倍同期个人住?#30475;?#27454;余额占人民币贷款余额的比重由10.08%上升至18.23%与此同?#20445;?#20303;房公积金贷款也从无到有2017年余额达到了4.5万亿据国际清算银行的数据我国?#29992;?#37096;门杠杆率由2006年的11.5%快速升至2017年的48.4%

    由于负债水平偏高往往是风险形成的主要原因?#33268;?#26464;杆水平高低无非是要衡量风险状态这就有必要分析?#29992;?#37096;门在金融机构的资产和负债状况以分析其抵御风险的能力2017年?#29992;?#37096;门贷款余额与住房公积金贷款余额加总为45万亿但同期?#29992;?#23384;款和理财产品加总则达81.2万亿前者占后者的比例为56%当然?#29992;?#36824;有一些其他?#38382;?#30340;负债但比起?#29992;?#22312;股票基金等方面的资产规模来说可能是微不足道的由于资产规模庞大目前?#29992;?#37096;门负债增长较快并不意味着蕴含着极大的风险从发达国?#26131;?#36807;的路来看经过经济快速发展和财富大幅增长过程之后?#29992;?#37096;门杠杆水平出现大幅上升可能是常见现象据国际清算银行的数据上世?#25512;?#21313;年代初美国?#29992;?#37096;门杠杆率达43%德国和日本这个数字分别为35%和26%1999年美国德国和日本这个数字分别大幅升至69%70%和72%2017年美国的数字继续升至77%事实上在财富大幅增长之后?#29992;?#37096;门的负债水平也明显上升应该是个正常现象合理的负债规模是?#29992;?#36130;富水平及其管理能力提升的具体表现在财富水平大幅提高的同时负债有一定程度的增长并不表明?#29992;?#37096;门的杠杆风险明显恶化但应该指出的是中国?#29992;?#37096;门的资产构成太多地集中在房地产上资产欠多元化不仅流动性较差且面临城市房价过高可能大幅调整的风险?#29992;?#37096;门的金融资产增长虽快比重依然偏低考虑到中国城镇化水平偏低和人均收入水平不高以及房地产市场调控政策以求稳为主未来一个时期房地产可能仍会平稳运行因此从总体上看与其说?#29992;?#37096;门负债增长很快蕴含着较大地风险不如说负债增长太快带来了较大的消费能力收缩的压力

    中国杠杆的结构性问题主要体现在非金融企业部门方面非金融企业部门的债务主要包括银行信贷债务融资和表外融资信托贷款委托贷款未贴现银行承?#19968;?#20817;考虑到地方政府债务?#27809;?#24050;基本完成在非金融企业负债中已没有必要踢除地方融资平台负债非金融企业杠杆=银行信贷+债务融资+表外融资/GDP国际金融危机以来我国非金融企业部门的杠杆率上升明显加快据国际清算银行数据2006年非金融企业部门杠杆率为104.6%2017年达到146.9%从国?#26102;?#36739;看我国非金融企业部门杠杆处在很高的水平也据国际清算银行数据2017年美国德国日?#23613;?#21152;拿大和澳大利亚非金融企业部门杠杆率分别为73.2%54%100.1%114.9%和75.1%?#27982;?#26174;低于我国非金融企业部门的杠杆水平

    进一步分析我国非金融企业负债中国有企业的比重显著较高据统计2016年国有企业的负债占我国非金融企业债务总额约75%相比民营企业国有企业的效率偏低盈利能力较弱财务上软?#38469;?#22269;有企业偏高负债水平是中国经济效率和质量偏低的主要问题所在应该看到国有企业债务水平较高是原因的通常国有背景的经济主体信用评级水平会较高因为背后有政府信用和财政资源的支持在这一点上三大国际著名的评级公司基本一致较好的信用评级水平为国企融资提供了良好条件同?#20445;?#22269;有企业债务水平较高实际上意味着金融机构相应的风险程度的认可长期累积之后较易形成负债水平较高的局面可以说这种情形发生在中国并不奇怪因为它有很现实的制度背景

    近来有关地方政府隐性债务问题引人瞩目一般认为地方政府债务水平要比目前显性债务要明显高鉴于地方政府债务与地方融资平台类企业之间存在十分密切的财务关系那么在地方政府债务可能存在低估的同?#20445;?#20063;就存在地方融资平台类企业债务高估的问题2017年以来伴随着去杠杆政策和地方政府债务?#27809;?#30340;实施非金融企业杠杆率出?#33267;顺中?#19979;降而地方政府杠杆则出?#33267;?#23567;幅上升可能是针对性去杠杆政策效果的具体体现也表明非金融企业部门与政府部门之间存在一定的债务转移关系综上可以这样认为我国非金融企业部门杠杆水平偏高但问题并不见得如数字所显示的那样严重

    三坚持结构性稳杠杆的思路与政策

    当前中国经济已进入高质量发展阶?#21361;?#36716;型升级?#20013;平?#32467;构调整深入开展出口遭遇新的不确定性投资需求增长明显放缓消费运行平稳但难有大幅增长未来一个时期内需增长仍可能是继续步伐放缓过程虽然短期内贸易摩擦可能会有阶段性缓解但未来的外部环境将会?#20013;?#38754;临严峻挑战尤其是我国高科技产业的发展会不断受到外部压力未来世界经济增长步伐会放慢去杠杆必定是运用货币政策和监管政策等相关政策压?#21040;?#34701;部门的资产和实体部门的负债从而在客观上起到金融紧缩的效应在内外需求增长减弱?#21644;?#37096;性明显加强市场预期普遍谨慎的情况下金融紧缩效应的加入必然形成较大程度的叠加效应在2017年?#24179;?#21435;杠杆之后2018年一季度后社融规模表外业务银行负债以及M2 M1?#23478;?#20986;现大幅放缓态势金融数据已前瞻和综合地预示了下半年经济下行压力会明显加大尤其是在中国金融?#20013;?#32467;构下总量的去杠杆带来非针对性的效应导致杠杆水平本不高的民营企业承受了更多的去杠杆压力从中长期看在外部环境?#20013;?#21464;差和经济增长结构性放缓的大背景下未来宏观杠杆水平的调降需要十分谨慎

    既然我国实体经济的杠杆水平并?#32531;?#39640;从中国经济的特点看总杠杆水平?#26434;行?#20559;高有合理的理由既然我国实体经济杠杆水平主要是个结构性问题国有企业杠杆水平较高其中有一定的杠杆转移问题那么就应纠正一个时期以来形成的认识偏差既要避免简单地把看?#24179;?#39640;的杠杆水平与?#20302;?#24615;金融风险划上等号还要避免在杠杆治理上政策用力过猛和过重理性把握力度和节奏尤其是要避免政出多门的举措形成叠加效应坚定地推行结构性稳杠杆政策并在未来一个时期保持政策的稳定性应该看到在经济下行压力较大情况下政策逆周期调节的力度明显加大信贷增速的适度加快和非信贷融?#23454;Ļ指?#24615;增长?#26434;?#21487;能带来实体经济整体杠杆水平的波动稳杠杆不应机械地认为杠杆率不能?#20852;?#27627;的上行而应理性地?#24066;?#26464;杆率在一定?#27573;?#20869;波动而不出现明显的趋势性上升目前中国的发展阶段经济结构融资结构债务结构和债权结构与发达国家有很大不同应从中国的实际出发实?#34385;?#26159;合理容忍地去看待中国经济的杠杆问题

    未来结构性稳杠杆首先要从实体经济方面下功夫突出治理的针对性应按照十九大提出的经济由高速增长阶段转向高质量发展的要求着力构建质量第一效益优先的现代化经济体系注重效率质量盈利和可?#20013;?#24615;指标推动经济发展的质量变革效率变革动力变革?#20013;?#25552;高全要素?#25237;?#29983;产率真正摒弃通过过度加杠杆实现高增长的做法当前和未来一个时期?#26434;?#24517;要深入?#24179;?#20379;给侧结构性改革加大出清“僵尸企业”的力度清除无效供给减少无效资金?#21152;֙?#24212;加大力度不断深化国企改革积极?#24179;?#28151;合所有制改革和股权多元化加大国企混改的力度和?#27573;?#25512;动综合性改革落地促进国企所有权和经营权分离完善公司治理结构建立市场化的选人用人机制和激励?#38469;?#26426;制主动引入外部竞争真正打破财务软?#38469;?#20840;面提高国企经营效益和竞争活力将杠杆控制在合理水平

    未来结构性稳杠杆的针对性举措应双管齐下一方面是将着力点放在国企改革方面前文已述及另一方面则是将着力点放在金融机构融资行为上通过监管政策和宏观审慎政策调整金融机构对国企的融资行为尤其是推行针对性的风险偏好和风险政策未来应通过针对性的监管鼓励政策推动银行?#24230;?#26356;多的资源加大处置国企不良资产的力度进一步培育市场促进资产证券化发展培育和完善相应市场机制?#20013;平?#24066;场化债转股通过一系列的市场创新和业务培育?#34892;?#35843;控和转移企业债务

    发展非金融企业股权融资应?#36152;?#20026;?#20013;?#31283;杠杆的重要举措近年来企业部门杠杆水平大幅上升与股权融资发展缓慢是密切相关的尽管国家高层监管部门和整个社会都十?#31181;?#35270;股权融?#23454;?#21457;展但长期以来非金融企业股权融?#23454;?#21457;展受到种种因素的制约在2002—2018年的十七年中非金融企业境内股票融资占社会融资规模的比重只有两年超过5%其余十五年均低于5%2018年的占比仅为1.9%在此期间非金融企业境内股票融资年度同比增速有八年为负增长融资结构得不到改善股权融资处于缓慢发展的瓶颈状态非金融部门降杠杆就难以?#34892;?#23454;现但这种状况反过来也表明当非金融企业股权融资获得快速发展后结构性稳杠杆将会取?#36152;?#25928;未来应大力?#24179;?#30456;关体制机制改革采用更为市场化的方式来管理和调节股票市场培育和壮大机构投资者?#28216;?#20419;进市场理性投资大力发展多层次资本市场形成多元和立体的股权融资体系稳步?#24179;?#32929;票市场开放引入更多理性投资主体和资金通过综合性的举措推动非金融企业部门股权融资增速超过债务融资增速?#34892;?#25511;制企业部门杠杆水平

    管理好影子银行是未来结构性稳杠杆的重要任务我国非金融企业部门杠杆水平快速上升是在全球金融危机之后与之相伴随的是2009年的信贷超高速扩张和2011年之后的影子银行大幅增长这可以从委托贷款信托贷款和非保本理财之类主要产品的发展中清晰地看到2011年委托贷款和信托贷款的存量分别为3.08万亿和1.3万亿2017年这两个数字分别达到13.97万亿和8.54万亿期间年均增速分别高达76%和82%2014年非保本理财产?#21453;?#37327;6.63万亿2016年快速扩张至23.11万亿年均增速高达116%由于信托贷款委托贷款和非保本理财产品的资金来源大部分不出自银行表内这些融资方式比银行信贷的货币扩张能力要小的多但在一个不长的时间段内这些融资以高于70%的年均增速快速增长且流向基本是非金融企业部门必然带来后者杠杆水平的大幅上升再者这些融资方式的监管明显不足不存在准备金?#23454;?#35843;节?#19981;?#26412;不受资本充足和拨备覆盖要求的制约因而存在不少风险隐患因此可以说影子银行融资方式在2011年之后的高速扩张是非金融企业部门杠杆大幅上升的重要推手之后资管新规等监管政策陆续出台其方向明?#20998;?#21521;影子银行是完全正确的未来监管政策应继续坚持这一方向?#23454;?#31649;理影子银行的增速和发展节奏既要避免影子银行失控后的高速发展成为实体经济杠杆水平上升的加速器又要保持其合理增长成为金融支持实体经济的有力构成部分

    完善宏观审慎政策和强化统筹监管是未来结构性稳杠杆的基本政策保障2009年以来我国杠杆水平上升较快和杠杆结构性问题突出其深刻的背景是逆周期政策超调和市场监管?#31508;?#36817;年来我国宏观审慎政策的框架已经搭建成型统一的资管新规正在落地尤其是统筹金融监管的国务院金融委业已成立并开展运作为未来结构性稳杠杆提供了良好的制度基础和政策框架未来应进一步完善宏观审慎政策框架优化和加强银行体系杠杆程度资产增速资本状况负债结构资产质量和跨境资本流动等方面的管理完善和强化微观金融机构行为的审慎监管?#31181;平?#34701;体系的?#25345;?#26399;波动防控跨市场金融风险传导尤其是要发挥好金融委的统筹协调功能避免出?#20013;?#30340;宏观政策超调和金融监管?#31508;?/p>

    个?#24605;?#20171;
    交通银行首席经济学家经济学博士金融学教授博?#21487;际?#20132;通银行评级评优办公室主任新金融期刊主编博士后科研工作站站长流程银行建设办公室副主任
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