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  • 美国加息带来资产价格重估

    周浩 原创 | 2018-11-06 12:44 | 收藏 | 投票 编辑推荐

    周浩美国国债收益率的攀升是眼下全世界金融市场最为关心的话题之一随着美联储的渐次加息市场一方面确认并迎接美元利率的正常化进程这在某种程度上标志?#25856;?#30028;经济已经渐渐走出?#19979;?#37329;融危机另一方面市场也开始担心利率的上行可能会带来新的金融风险

    这样的一种看似矛盾的心理背后有这样的一个隐喻过去历次的美联储加息进程都伴随着金融危机的爆发最终美联储又会选择大幅度降息以缓解经济下行压力很显然被刺痛过数次的市场很难摆脱这样的痛苦回忆

    与此同时遵循着教科书来进行加息进程的美联储似乎无法停下自己的紧缩脚步理论上而言美联储有两个“职责”一是控制通胀水平一是保持充?#24535;?#19994;经?#32654;?#35770;告诉我们就业与通胀之间存在着负相关的关?#25285;?#25152;以就业市场如果太过繁荣则可能会带来高通胀的问题央行的工作就是在这两项指标之间寻求平衡按照这样的理论出发美国的失业率已经下降至48年来的最低点从任何角度而言美联储的加息?#21152;?#35813;是板上钉钉而按照历史经验美国的基准利率应该至少达到3.0%以上才能够?#34892;?#22320;控制通?#20572;?#36825;也是美联储目前?#26434;?#21033;率的长期预测

    但面对美联储的加息进程市场显然?#34892;?#24576;疑且更带有?#24535;?#36825;从今年以来的新兴市场?#36164;?#20013;已经可见?#35805;ߡ?#32780;即使是对美国经济?#27492;?#39640;唱赞歌的特朗普总?#24120;?#20063;一直?#26434;?#21033;率上行表示反对很显然商人出身的总统?#26434;?#21033;率有着跟经济学家们截然不同的观测角度而这样的一?#20540;?#24551;甚至?#24535;?#20063;弥漫在金融市场上空

    理解这样的担忧我们可以从以下几个角度来推导

    首先也是目前已经发生的是新兴市场可能面临大规模的金融动荡今年以来很多新兴市场国家都出?#33267;?#31867;危机的迹象其中以阿根廷和土耳其尤为突出在亚洲印度印尼和菲律宾成为受害最为深重的国家新兴市场的危机传导?#21050;?#20854;实是相对清晰的伴随着美国升息国际资本开始逐步减少对新兴市场资产的投资而?#26434;?#38271;期存在经常项目逆差的经济体而言这无疑是釜底抽薪由于无法获得足够的海外资金很多新兴市场国?#19994;?#20538;券收益率开?#27982;?#26174;上升企业融资出现困?#36873;?#36825;会加大经济下行的压力并最终带来本?#19994;?#22823;幅度贬值压力一旦部分边缘国?#19994;?#36135;币贬值压力增大一些基本面相对较好的新兴市场国家也难以免疫最终危机将被进一步放大并逼迫很多国家通过加息来抵御资本流出的压力而加息又进一步加重?#20284;?#19994;的融资负担最终带来经济的放缓甚至停滞

    ?#29575;?#19978;这样的一个典型的危机传导过程已经在历史上被多次重演而IMF在处理新兴市场危机过程中已经累积了大量的经验也通过各种方式给予新兴市场国家各种政策建议总的来?#25285;?#36991;免危机蔓延的最重要法则是要保持相对健康的经常项目盈余并减少债务但从本轮金融危机以来的经验来看几乎所有的国家都大幅度增加了自身的债务希望债务能够回到健康水平上无异于痴人?#24471;Ρ?/p>

    值得一提的是影响新兴市场的一个关键因素是美元在国际金融体系中扮演的中心地位出于对币值波动的担忧海外投资者往往要求新兴市场的企业和金融机构以美元来进行融资这?#29575;?#19978;也加大了新兴经济体的市场波动如果大量的外债以非本?#19994;问?#23384;在那么一旦出?#30452;?#24065;贬值这些外币债务负担将可能以?#36127;?#32423;数的速度上升在这种情况下危机就不可避免地被循环放大

    按照国?#26159;?#31639;银行的数据新兴市场从2015年开始出?#33267;?#32654;元债务上升的趋势这样的一种趋势一方面表明国际资本在过去数年中再度流入新兴市场也是今年以来新兴市场调整的重要原因——国际投资者将美元资金抽离新兴市场这带来了很多国?#19994;?#36135;币贬值和债券收益率上升而美国的?#20013;?#21152;息美国国债收益率的攀升将会造成国际投资者寻求在新兴市场国?#19968;?#21462;更高的资产回报率而这将无可避免地对新兴市场造成压力

    在?#25910;?#30475;来美国货币政策正常化进程带来的另一个被市场忽视的风险是发达经济体的资产价格重估在过去的10年中以美国股市为代表的发达经济体金融市场呈?#32456;?#20307;繁荣这背后最为重要的推动力量是量化宽松政策带来的大规模的资金流入在过去的10年中美国股票市场的表现可以说是“现象级”的以标普500指数为例从2009年?#20004;?#20854;上升的幅度超过了300%同期的美国国债收益率则几乎没有太大变化而在上一个周期中标普500指数在1999年至2008年间的总体表现则较为波动10年的总体回报率几乎是零同期的美国国债收益率则从5.2%左右下滑至4%相较而言本?#24535;?#27982;周期中股票市场的回报率是惊人的而这样的回报水平背后不仅?#20174;?#20986;企业盈利的增长也表明大量的资金在?#20998;?#37329;融资产无可否认的是资产管理公司的崛起与股票市场的爆发呈现出明显的相关性越来越多的资产管理公司进入市场并逐步壮大这直接带来了“被动投资”的?#20284;?#22312;这样的投资模式下资金形成了明显的抱团效应同时因为资产管理公司的巨大体量其投资标的几乎毫无秘密可言这样的一种投资模式的典?#30171;?#34920;就是ETF市场的繁荣——ETF的投向要么是大型公司要么是主题投资标的而资金的?#20013;?#27969;入则导致了先期持有者获取了更多的收益同时也带来了可投资标的的稀缺

    毋?#22815;?#35328;这样的一种颇?#34892;?ldquo;博傻”性质的投资模式背后存在着明显的踩踏风险支撑这种投资模式的动力是企业盈利的增长?#32479;中?#30340;资金流入但如果企业盈利?#20013;?#21521;好那么整体经济也会面临过热的风险这必然会带来货币政策的收紧这自然会造成流动性的不断的边?#24066;?#25910;缩眼下的美国货币政策收紧似乎已经带来了这样的一种风险而这个风险?#29575;?#19978;是多数市场观察者所忽视的

    因此在美国国债收益率的上升趋势似乎难以逆转的背景下我们可能面临着资产价格重估的风险而这样的状况已经在新兴市场出现而这已经带来了相当程度的市场动荡但对市场影响更大的是来自发达市场的资产重估压力而这样的重估一旦发生可能带来的是严峻的流动性枯竭和踩踏效应美元利率的上升可能会在很大程度上加速这一风险的爆发另一方面历史经验也证明?#30830;?#38505;本身更加危险的是对风险的忽视和不理解这也是“黑天鹅”?#24405;?#29190;发的触发点之一

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    德国商业银行中国经济学家
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