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    桥水投资£º用原则来应对未知

    书评人:王沿 2018-12-24 16:37 赞[0] 收藏

    ¡¡¡¡投资有两件事情你永远不知道£º

    ¡¡¡¡第一个明天发生什么你不知道¡£

    ¡¡¡¡第二个各类资产的相关性你不知道¡£

    ¡¡¡¡但投资有三件事你永远会知道£º

    ¡¡¡¡第一个从长期来看持有风险的资产会打败现金¡£

    ¡¡¡¡第二是任何一类资产你把它的风险调整到差不多的程度上£¬它们回报都差不多¡£

    ¡¡¡¡第三在任何一个经济环境出?#20540;?#24773;况下£¬总有一类资产的表现会优于其他资产¡£

    ¡¡¡¡全天候的投资原则

    ¡¡¡¡Alpha & Beta

    ¡¡¡¡Bridgewater很有意思£¬我们有这样一个小册子?#23567;?#21407;则¡·£¬是我们的工作手册£¬这在网上被下载了一百多万册£¬然后瑞·达利欧£¨Ray Dalio£©自己就决定写本书好了¡£这本中文版的¡¶原则¡·我们策划了两年多£¬我是这本书的审校£¬里面讲到了我们整个桥水的文化¡£概括来说就是£º“ Radical transparent£¬ radical truth. Meaningful relationship and meaningful work. ”  这还有个瑞£¨Ray Dalio£©签?#20540;?#20070;£¬如果有提问的环节你们谁问题问得好我就把这本书送给你们¡£

    ¡¡¡¡我们是做Alpha的£¬Beta和Alpha是很不一样的事情¡£其实这个市场的规模足够大£¬你不用引用巴菲特¡¢芒格£¬这都是过去的事情¡£未来你们应该说的是有可能是王亚伟¡¢有可能是王国斌¡¢有可能是叶庆均¡£原因就是市场足够大£¬从概率上来说一万个基金经理一定会有一两个¡¢三四个非常好的¡£

    ¡¡¡¡过去的40年¡¢50年里£¬80岁以上的人£¬我觉得巴菲特非常出色¡¢索罗斯非常出色¡¢朱利安·罗伯逊*非常出色¡£60-70岁的人£¬GMO**的总裁¡¢瑞·达利欧£¬有几个非常出色£¬但是能够挣到Alpha£¬就是超过市场回报的人£¬概率有点像得奥林匹克金牌¡£

    ¡¡¡¡但是有一个东西你不需要奥林匹克金牌£¬就是它的Beta£¬即所谓市场的回报¡£比如过去的一百年£¬道琼斯指数£¬从1900年到2000年£¬它的投资回报扣除通胀因素的话可能市场回报有6%-8%¡£它一定会打败现金£¬原因很简单£¬因为打不败现金的话£¬没有人会把钱交给你投资£¬这个是资本市场的本质¡£投资人所赚取的是风险溢价£¬因为他承受了比现金更高的风险¡£所以全天候的投资原则讲的是Beta¡£我们虽然是做Alpha的£¬但讲的是Beta¡£这个很有意思£¬这个有点像下围棋£¬我?#19981;?#20102;很多时间了解这个东西£¬这是我们自己的东西¡£

    ¡¡¡¡其实做投资就是两个办法£¬一个办法是你买了不动£¬这个称为Beta¡£我自己1998年买过一些东西£¬不动的话£¬?#23548;?#19978;是最有效的£¬因为一万个基金经理里面你很难找到几个能打败市场的人£¬真的非常难¡£还有一个是你不断的根据自己的判?#19979;?#26469;买去£¬这个我们称之为Alpha£¬非常难¡£

    ¡¡¡¡Beta的问题在于£¬由于是市场的回报£¬首先各种回报流的相关性非常高£¬你的夏普比率£¨sharpe ratio£©也就是0.2¡¢0.3¡£Alpha就非常不一样了£¬这是你自己的判断£¬是零和博?#27169;¨zero sum game£©£¬我挣的钱相当于其他人亏的钱¡£

    ¡¡¡¡*£ºJulian Roberston£º老虎基金创始人¡£

    ¡¡¡¡**£ºGMO£ºJeremy Grantham£¬ Richard Mayo£¬ Eyk Van Otterloo 联合创办的资产管理公司£¬ 1977年成立¡£

    ¡¡¡¡Bridgewater 

    ¡¡¡¡Bridgewater是个很有创意的公司£¬有点像Apple¡£它不断的创新£¬不断的create£¬它总是不断的改进¡£他是把Beta和Alpha分开管理£¬他认为这两个东西非常不一样¡£一般来?#30340;?#25226;钱交给别人来管£¬他会告诉你£º你给我一百块钱£¬我这里有各种各样的产品£¬你放到里面£¬放多少¡£

    ¡¡¡¡Bridgewater的办法是这样£º

    ¡¡¡¡我们认为全部的回报£¬

    ¡¡¡¡首先是没有风险的回报£»

    ¡¡¡¡其次是市场的回报£»

    ¡¡¡¡然后是Alpha£¨就是超过市场的回报£©¡£

    ¡¡¡¡这三个加一起是你的全部回报£¬这是一个普适原则£¬这个后面我们有很强的逻辑¡£

    ¡¡¡¡首先£¬由于Beta和Alpha非常不一样£¬最好分开管理¡£主要原因是驱动价格后面?#30475;?#30340;逻辑是risk¡£Beta的Risk是market£¬另外从长期来看£¬请大家一定记住£¬Beta一定会打败现金¡£Alpha真的不一定£¬大部分人是给你亏钱的£¬或者是不能打败市场¡£

    ¡¡¡¡第二£¬在做资产配置的时候£¬首先要考虑风险£¬而不是考虑资金量¡£比如说£¬有100块钱£¬一般的平衡分配£¬会将50块钱放在股票£¬50块钱放在债券里¡£如果按照风险来均衡匹配的话£¬大概70%会在债券里£¬30%会在股票里¡£

    ¡¡¡¡第三£¬充分利用分散化的最大?#20040;¦¡?/strong>

    ¡¡¡¡我们往下看£¬这个是我们一些基本的原则£¬我们其实回到一个最古老的说法£¬就是条条大路通罗马£¬其实正确的投资跟错误的投资大概都一样£¬你可以以各种各样的方式犯错£¬也可以用各种各样的办法来获取回报¡£我们的投资原则?#19981;?#26159;正确的方法之一£¬我并不想完全说服你们接受£¬但是我们觉得背后的逻辑非常强¡£

    ¡¡¡¡从长期来说£¬按照风险调整之后的回报£¬Beta应该是低的¡£如果你找到好的Alpha的投资经理£¬他们会给你带来超过市场的回报£¬你可以看看中国的做A股的前五名£¬过去十年他的回报怎么样£¬你总能找到一些人非常好¡£

    ¡¡¡¡比如说瑞£¨Ray Dalio£©自己是Alpha大师£¬这本书£¨¡¶原则¡·£©是他写的£¬已经几十年了£¬证明他是对的¡£但是他把自己家里的钱£¬全部放到Beta里面¡£这是很有意思的事£¬因为他说他走了以后£¬找不到好的Alpha的manager管理£¬不如把这些钱放在Beta里面¡£

    ¡¡¡¡资产配置原则

    ¡¡¡¡我们是做资产配置的£¬我们把投资组合做好¡£那么第一个要考虑的事情是£¬做资产配置的时候我们不考虑Capital£¬我们考虑Risk¡£因为是Risk来驱动价格的变化¡£我们是给机构投资的£¬我们大概管理1700亿左右£¬只有350个客户£¬全部是机构投资者¡£

    ¡¡¡¡机构大部?#20540;ÄRisk都在Beta里面£¬因为它没有办法£¬它这么大的规模不会总是在Alpha里面£¬总是买来买去£¬不可能这样¡£那单一资产£¬比如说国斌他们讲£¬他们都是做单一资产的£¬但我们觉得单一资产我们做不了£¬我们觉得单一资产非常危险¡£

    ¡¡¡¡假如我把100块钱放进去£¬如果50块钱放在Equity里面£¬50块钱放在其他里面£¬超过90%以上的相关?#36828;?#22312;Equity里面£¬Equity涨它也跟着涨£¬Equity跌它也跟着跌£¬这是我们最不愿意看到的情况¡£这张图是?#30340;?#22312;亏钱的时候会怎么样£¬如果你把50块钱均衡的配置放在Bond里面£¬50块钱均衡的配置放在股票里面£¬我们自己做的测算£¬从1970年到现在£¬基本上你的回撤都是受Equity影响¡£

    ¡¡¡¡股票回撤 vs 股债组合回撤

    ¡¡¡¡我一直在讲单一资产为什么很危险£¬你做一个基金经理£¬为什么有的人一年就受不了了£¬而我这是20年的时间¡£这是日本的股票£¬1990年-2010年£¬20年£¬两个标准差在那么大范围之内不断的亏钱¡£20年亏钱所有人都走光了£¬你们也承受不了£¬所以一定不要买单一资产¡£

    ¡¡¡¡当然这是我们的想法¡£如果你确实是一个Equity的高手£¬如果你?#30475;?#37117;是在股市低点买进去£¬高点卖出来£¬毫无问题的¡£但另一方面£¬你看看美国的股票£¬2000年-2009年大概怎么回事£¬你再看看美国的Bond£¬1965-1980年£¬长达15年£¨熊?#26657;©£?strong>单一类资产不给你机会翻身£¬任何一个基金经理都受不了£¬所以我们为什么做资产配置¡£

    ¡¡¡¡我刚才讲的东西你们都可以忘了£¬但是这个£¨按照风险做资产配置£©被瑞£¨Ray Dalio£©称之为投资界的圣杯£¬你可以在网上查到¡£

    ¡¡¡¡简单的说£¬最左边这个纵向的东西是我们认为的风险£¬越往上走风险越高£¬越往下走风险越低¡£下面是你可以挑各种各样的资产配置起来£¬买一种是股票£¬买两种是Bond£¬买三种加上大宗商品£¬第五种外汇£¬加起来£¬右边第一格可以按照风险调整之后的回报大概怎么样£¬最右边那一栏£¬纵向的是任何一年里面你能亏钱的概率¡£

    ¡¡¡¡如果你只买一种资产£¬因为你没有办法把它分散风险£¬所以你的风险可能在10%左右¡£然后你的夏普比率大概可能是0.25左右£¬我现在讲的Beta£¬任何一个年代亏钱可能性在40%左右¡£

    ¡¡¡¡如果你能挑到两个资产£¬这两个之间相关性在60%£¬你可以降低一些风险£¬同时会提高风险调整之后的回报¡£如果这两类资产的相关性只有20%£¬他们会进一步降低你的风险£¬?#19981;?#25913;进风险调整后的回报¡£同时降低任何一个年代亏钱的可能性或者概率¡£

    ¡¡¡¡再往下如果你能找到十到十五个相关性很低的资产£¬也就是在浅绿色的区域£¬这些资产之间的相关性是在20%或者更低£¬基本你就赢了¡£但是在?#23548;什?#20316;中£¬你很难找到这么多相关性很低的资产¡£

    ¡¡¡¡如果你能找到六个到十个£¬已经非常出色了¡£如果它们相关性低或者负相关性£¬那是非常理想的¡£你看那条黄线£¬它已经把风险极大的降低£¬大大改善了风险调整之后的比率£¬亏钱的可能性降低到26%¡£

    ¡¡¡¡回到一个最基本的事情£¬下面这张图表不是我们发明的£¬它显示出各类资产受风险驱动的回报£¬一般来说高风险高回报¡£第一是私募基金£¬第二是新兴市场¡£越往下看£¬什么东西风险最低£¿现金最低£¬同时回报也最低¡£如果你能把这些所有各类的资产£¬你能用一种办法把它们的风险调到当中这个位置£¬调到这样的水平之下£¬各类资产在风险调整之后£¬它们的回报大概差不多£¬这是基本一个原理¡£

    ¡¡¡¡我不想告诉你精确的事实£¬我这里讨论的是逻辑¡¢理性和常识¡£就一般规律而言£¬如果把风险调到相同的水平大概会怎么做?#35838;一?#23569;放一点钱来降低风险£¬通过加杠杆£¬或延长债券的久期£¬来提高风险¡£很多人觉得杠杆是不好的£¬其实不然¡£

    ¡¡¡¡杠杆是一种工具¡£比如说锯子£¬要是盖房子的话它是很好的工具£¬要是拿来砍树的话是很坏的工具¡£如果你能把各类资产的风险调到同样的水平£¬它的回报一定差不多¡£这个发现很重要¡£你在构建一个投资组合的时候£¬你可以有足够的各类资产£¬构建一个风险均衡的配置¡£

    ¡¡¡¡这就是我们全天候的投资组合£¬当中这一条线是市场的预期£¬我们把自己的投资组合分成四个分项组合¡£左上方的资产组合是在增长高于预期的环境下表现好的几类资产£¬左下方是在增长低于预期的环境下表现好的几类资产¡£同样的道理£¬右上方是在通胀高于预期的环境下表现好的资产£¬右下方是在通胀低于预期的的环境下表现好的资产¡£

    ¡¡¡¡资产的价格是靠什么驱动的£¿是因为市场的预期跟?#23548;?#21457;生的情况有个突然的变化£¬及随后的演变¡£

    ¡¡¡¡比如说£¬中国电讯£¬市场预期它的每股盈利是10块钱£¬但公布业绩的时候每股盈利是20块钱¡£?#23548;?#24773;况高于市场预期£¬这?#36824;?#31080;自然会?#38505;Ç¡?#21516;样的道理£¬通胀在高于市场预期的情况下£¬黄金会?#38505;Ç¡?/strong>

    ¡¡¡¡总之£¬桥水的全天候是一个非常均衡的投资组合£¬它是根据市场环境的两大变量£º增长和通胀£¬来配置各类资产£¬以达到一个相对稳定和安全的回报¡£

    ¡¡¡¡22年的?#23548;什?#20316;证明£¬它非常有效¡£我们曾经做过100年的模拟和压力测试£¬得出的结果和我们?#23548;什?#20316;十分类似¡£全天候的Sharpe Ratio会达到0.6£¬也就是说£¬Risk是10%£¬回报是6%¡£

    ¡¡¡¡投资原则

    ¡¡¡¡投资有两件事情你不知道£º

    ¡¡¡¡第一个是明天发生什么你不知道¡£

    ¡¡¡¡第二个是各类资产的相关性你不知道¡£

    ¡¡¡¡但投资有三件事你会知道£º

    ¡¡¡¡第一个从长期来看持有风险的资产会打败现金¡£

    ¡¡¡¡第二是任何一类资产你把它的风险调整到差不多的程度上£¬它们回报都差不多¡£

    ¡¡¡¡第三在任何一个经济环境出?#20540;?#24773;况下£¬总有一类资产的表现会优于其他资产¡£

    ¡¡¡¡最后给大家简单说一下我的体会£º

    ¡¡¡¡第一个你不要总想着变得很聪明£¬应该学会怎么避免愚蠢¡£比如说£¬不懂得东西不要去碰¡£

    ¡¡¡¡第二你知道的事情可能重要£¬但是你不知道的事情更重要¡£Bridgewater比较牛的地方在于£¬我们自己的投资?#20302;常?#22312;应对不知道的投资环境时£¬会比一般人要好得多¡£

    ¡¡¡¡第三对市场永远保持谦卑的态度¡£

    原则

    作者£º[美]瑞¡¤达利欧£¨RayDalio£©

    出版社£º中信出版社

    出版时间£º2018-01-01

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